岩土转债套利分析

目前进攻型且有一定防守的平衡性（可转债根据风险分类分为进攻性、平衡性、防守型，进攻性可转债体现为价格高于130且体现股性，防守型则价格在110元且体现债性，平衡型则价格为110-130且同时具有债性和股性双重特征）、低溢价率的可转债不多，而岩土转债算是一个较好的投资标的（但溢价率较高），下面详细分析一下岩土转债的套利空间；

一、公司的基本情况

中化岩土集团股份有限公司形成了工程服务和通用航空两个主要业务板块，在保障主业稳定发展的同时，积极布局文化旅游业务，关注多领域的产业投资机会。主要产品或服务为地基处理、机场工程、市政工程、设备租赁及销售等。公司拥有一批具有自主知识产权的专利和专有技术，具备较强的技术创新和装备研发能力，岩土工程技术和业绩居国内先进行列。公司的强夯机与盾构机等专用设备制造、强夯地基处理、沿海和山区场地形成、填海地基处理、地下连续墙、盾构、矩形顶管等施工工艺技术保持国内领先国际先进水平。

我们较为简单的理解就是工程服务行业，也就是基建工程；

目前文化旅游及房地产均受到疫情的严重影响，且房地产受住房不炒的政策影响，导致房地产相关产业受到巨大影响，导致公司业绩不好，股价低迷，在疫情情况没有改善和国内外整体环境变好之前，公司的业绩也不会有太好的表现，加之地方政府财政压力加大，对传统基建的投资也必将减少，也会严重拖累公司业绩。

二、财务简要分析

收入与净利润

收入持续增长，且增长幅度较大，表现较好；但是净利润几乎稳定在2亿+，除了2020年，2020年主要受疫情影响，并非长期影响；

净利润率下降，主要是毛利率下降导致的，而毛利率下降主要是原材料导致的，作为工程公司，对上游原材料根本没有议价权，非常被动；

2021年前三季度，收入几乎跟同比一致，但是净利润依然有很大幅度的下跌，归咎于原材料的继续上涨；

年度预告显示，本年的经营情况非常不好，考虑之后地方政府财政紧张，大规模支持旧基建建设的可能性较小，故不看好之后的业绩；

目前受疫情影响，原材料大幅上涨，毛利率毕竟讲进一步下跌，净利率也将同步下跌；

基于目前情况，个人认为，公司的业绩会越来越差，这是跟经济环境息息相关的，也跟原材料上涨有很大关系；

ROE表现非常普通，而且取得这个成绩还是靠高财务杠杆完成的，我认为是非常低的，这个主要跟行业有关，其实整体来说，我不喜欢房地产、工程建设类公司，因为他们大部分的效率不高，资产利用率低，已经连续5年直线下降了；

2019年之前，毛利率还能维持在20%以上，2020年已经降至18%了，可以预见，往后大概率会越来越低，要知道毛利率已经连续5年直线下降了；

2021年毛利率继续下降，情况不容乐观；

资产负债率连续5年直线上升，2020年已达61.33%，考虑2021年预亏，预计资产负债率为64%，再次上升，有较大的偿债风险；

2020年，存货周转天数突然大幅加快，主要是期末库存大幅减少；

往来周转天数均有一定的上涨，可能是行业问题；

准货币资金占总资产的4.8%，极低，按前三季度营业成本28.8亿计算，仅够2个月支出（简易计算），只有2个月的周转资金，离我的设定值8个月相差甚远，且公司负债率非常高，只能说明公司资金极度紧张；

应收账款占总资产的44.81%，考虑目前行业竞争大，且毛利率比较低低，有非常大的暴雷风险，从以往年报中就能验证；

预付账款占总资产非常小，几乎无暴雷风险；存货占总资产非常小，无暴雷风险；

合同资产占总资产的23.39%考虑目前行业竞争大，且毛利率比较低低，有非常大的暴雷风险，从以往年报中就能验证；

应付预收减应收预付差额为-51.75亿，被上下游公司无偿占用资金，说明公司竞争力非常弱，说明公司的地位较低；2020年投资类资产占总比非常小，说明公司非常专注主业；

其他流动资产主要为待抵扣进项税，为劣质资产；

固定资产在建工程占总资产的11.78%，属于超轻资产型公司，说明公司维持竞争力的成本非常低，考虑公司负债率非常高，一旦发生风险，将资不抵债；

无形资产商誉长期待摊费用占总资产6.16%，有一定的暴雷风险，从以往年报中就能验证；

整体来说，公司资产质量较差，风险非常大；

准货币资金为4.8亿，有息负债为34.67亿，有息负债率为34.19%；短期有息负债20.14亿，短期有息负债率为20.15%；资金无法覆盖短期长期负债，资金压力较大，短期压力非常大；

利润表情况

应收增长较快，说明公司处于成长较快阶段，但是毛利率非常低；营业收入含金量常年小于100%，几乎都在80%以下，说明收入含金量较低；

毛利率继续下降，2020年仅有18%，说明公司没有竞争力；期间费用率占毛利率达50%以上，超过40%的标准，说明公司成本控制能力差；

主营利润率小于15%，2020年仅为8.5%，说明主业盈利能力弱；主营利润占营业利润的100%以上，说明利润质量高；

难得的是，公司这么穷了，还在花大钱去做研发，努力借钱扩建，说明公司比较看好未来，但是这点管理层是否过于自信了呢，我认为是有那么一点点；

2020年净利润大幅减少，但是管理费用一点都没有减少，看来管理层不是非常厚道；

利息费用一直在增加，说明公司非常缺钱，但缺钱又不省着花，难道是公司的钱不心疼？

资产减值损失非常不稳定，但金额较大，主要是往年的应收坏账；

信用减值损失这两年非常大，主要是往年的应收坏账；2021又是大额计提坏账损失，说明公司应收管理能力非常差，对应收的监控较弱；

公司近5年净利润比例的平均值为-2.69%，说明净利润现金含量极低，赚的都是白条，只是账面数据，在应收没有收回来之前，没有任何意义，没有造血能力；2021年前三季度经营性现金流与净利润断崖式下跌，需要格外注意；
三、行业地位-竞争力分析：

整个行业毛利率都不太高，说明行业不够好，行业不值得投资；公司处于中等水平，毛利率处于下等水平，资产负债率处于高水平，按一般来说，只投资行业龙头，故公司不值得投资；

四、估值：

没有机构对公司业绩做出预测，说明不受机构关注，是一个打入冷宫的失宠冷门股，说明机构不看好目前情况；

目前严重高估；

五、可转债情况：

目前转股价值为96.45，可转债价格为117，溢价率为21.3%，价格较高溢价率一般；发行规模6亿，规模较小，几乎未转股；到期日2024-07-30，还有2.3年，转债占比流动市值27.07%，占比较大，2021年前三季度报显示准货币资金为1.48亿，有息负债为16.78亿，有息负债率为45.12%；短期有息负债8.64亿；资金无法覆盖短期长期负债，资金压力较大，短期压力非常大，有非常强的转股意愿；

公司在2021年6月宣布下修转股价，且下修到底，说明公司非常有诚意；

公司持续发布利好消息，任何这段时间大盘不景气，我相信公司还会发布各种利好信息的；

考虑国家为了实现经济增长，今年依然推进基建项目，对公司来说，是一个明显的利好，相信公司会利用此次机会，实现可转债的转股工作；

可转债截至到现在，到期日已不足两年，考虑明年还需支付一次利息1200万，还不如在此之前现实转股，2021年年报，并不好，故年报之后不太可能有太好表现，但是公司完成可以在年中报的时候，粉刷一下财务报表，让财务报表非常好看，而且2021年把部分资产计提折旧，2022年很可能不再计提，有一个相对较好的利润，也能更好地配合正股拉升；

当然，目前转股价值为96元，也很可能趁着政策利好，一次性拉倒130元以上，也是较大概率的，毕竟只需要3个涨停板的事：

2月中，公司也蹭了一波概念，从2.64元涨到3.9元，涨幅达47.73%，用时一个月，而之后，公司是否会蹭概念、蹭热点呢，我认为会，而且很可能在近期；

也正因为如此，我对该股的预期并不算太高；

10大持有人持仓比例比较低，可能是因临近回售期，因正股变现较弱，导致持仓比较分散，可能大部分持仓都由可转债摊大饼者持有，毕竟当时来说是低价；

基金是略微减持的，且持仓比例较小，预计是认为正股有一定的风险，同时溢价率又太高；
考虑公司大股东及管理层股权超过了45%，而流动市值仅有44亿，非常容易炒作，不管是游资炒作还是大股东利用庄家炒作，想要解决可转债问题，我认为难度不大；

奇怪的是，大股东及管理层在减持，这是为何呢？

嘴上说的个人资金需求，并不一定靠谱，主要看行动；

在集思录上，已上市交易的可转债中，公司的股票质押率排第102位，考虑排前的为银行之类的金融公司，需扣除22位，即真正合理的排名为80位；

在集思录上，已上市交易的可转债中，公司的股票质押率排第57位；

这类公司如果说不想转股，说出来都没有一个人信；

公司目前资金极为紧张，大概率会在2023.3.15之前完成强赎，减少利息支出，同时公司有大雷，不知何时会爆炸，肯定是越快强赎越好，我认为大概率会在本年年中报的之后（8月中下旬）拉升，因为年中报不经过审计，完全可以发布各种利好消息，把报表粉刷打扮一番，然后9月中下旬就可以达到强赎条件，10月底之前完成强赎，就完美的减少了后面的利息，也解决了可转债问题，是最符合公司利益的；

六、正股的涨跌和可转债收益比较分析

目前转股价值96.45元，想要触发强赎条件，考虑公司的整体情况，目前可转债价格为117元，达到强赎条件时，可转债价格大概率会超过150元（市值小，公司近一年股价波动率为42.48%），甚至会超过160元，按较低145元，盈利28元，收益率为23.93%，时间很可能短于7个月，年化收益率超41%，且胜算较大，后期转股价值达到130后回落，亦可以来回套利，但强赎条件已触发时注意溢价率和风险，建议只在未触发时来回套利；

考虑正股不太安全，暂时不参与正股套利；

七、套利失败分析
目前可转债95%以上都是以强赎为结局，岩土并无充足资金进行可转债赎回，也必然走向强赎的道路，按岩土的体量，不至于为了6亿可转债而违约，当然也不是没有这个可能，只是概率很小很小，在我看来可以忽略；

八、买卖条件

目前可转债的价格在117元左右，可以买入，达到145元后可以卖出，大概率来说，持有时间并非很长，收益率较为可观；为什么这么早分析呢，怕公司突然有行动，防止错过；此时可转债回撤空间预计不会超过10%，当然具体买卖时间会在群里通知，敬请留意；

九、仓位选择：

正股不安全，不加仓正股，可转债仓位不超过5%；

十、可转债套利总结

目前湖广转债、吉视转债、岭南转债、洪涛转债的套利逻辑均已兑现，其中湖广转债、吉视转债、岭南转债兑现时间非常短，均不到1个月时间；当然，我也分析了其他转债，考虑其他转债并没有那么快发动，分析中也有详细说明；

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